主页,(2号站娱乐),主页，随着2024年底第十批国家集采药品名单的出炉，过去影响医疗健康产业板块估值的最大因素集采影响已经淡去。在真正的后集采时代，优秀的产品力和创新力是驱动优秀公司业绩增长的关键所在。

　　在后疫情时代的2023年，行业掀起了近二十年来最严厉的反腐风暴，叠加近几年生物医药行业政策频出，行业发展迎来深刻变革，板块估值以及基金配置也处于历史相对低位。

　　医药行业当前估值低位，公募基金持仓低配截至2024年12月13日，医药行业一年滚动市盈率为32.76倍，沪深300为12.66倍，医药行业股票市盈率相对于沪深300溢价率当前值为158.85%，2012年至今均值为200.86%。当前值较2012年以来的平均水平低42个百分点，处于历史低位。

　　展望2025年，反腐深化及常态化后，产业深化变革必然带来医药整体的商业模式大幅变革以及集中度的大幅提升，在不确定性中寻找确定性，未来医疗健康产业十四大产业趋势。

　　展望一：AI制药有望在政策催化和逻辑验证上逐步兑现，AI医疗院端大模型加速落地开启新纪元。医疗AI发展迅速，应用广泛。

　　AI+医药领域，政策端鼓励AI小分子/大分子平台和模型建设，同时产业端英矽智能全球首款由AI发现靶标并进行药物设计的药物ISM001-055在临床IIa期展现出良好的安全性和潜在疗效，2025年我们预计Recursion两款新药REC-994和REC-617的临床II期有效性数据有望读出，AI在难成药靶标药物发现及新靶标发现上的价值有望实现验证。AI+医疗领域，目前产业发展趋势明确，算力是基础，模型是核心，真实数据反馈是模型进步的驱动力。由于壁垒极高，我国医学AI产品稀少，已经实现商业化的AI产品供应商先发优势明显。我们预计，珍贵的院内数据有助于产品更新迭代，行业进入集中度提升期，头部制药和器械企业、商业企业和药店将进一步加深护城河，在百亿级别院内市场快速提高市占率。

　　展望二：创新药出海交易“量质提升”趋势预计将持续，更多早期管线价值被发掘的同时，NewCo模式有望得到进一步估值认可。2023年是中国创新药资产出海交易爆发的元年，而从数量和交易金额来看，2024年相比2023年又有明显提升——根据医药魔方数据2024年的交易数量为45起（2023年为38起），而2024年平均首付款金额达到2.38亿美元（2023年为1.32亿美元）；总交易金额中，中国资产的占比已达到30%左右，并且从ADC继续扩展到TCE、VEGF/PD(L)1、GLP1等更多赛道。而2024年5月，恒瑞GLP-1产品组合授权给Hercules，开启了国产创新药通过NewCo模式出海的热潮。此后，康诺亚两款自免双抗、嘉和生物CD3/CD20双抗等陆续通过NewCo模式出海，预计2025年这种模式仍将维持热度。在更多早期资产（临床1期及以前阶段，多个首付款近1亿美金的deal达成）价值被发掘的同时（早期管线交易潜力体现，创新药资产估值阶段前移），预计NewCo模式的价值/估值会得到进一步认可（NewCo管线的进展，享受全球化权益估值）。

　　2015年是我国创新药发展的分水岭，2015年以前我国制药企业开展的I~Ⅲ期临床试验仅占全球的1%~5%，远低于美国和欧洲的40%左右。2015年以后，由我国制药企业开展的临床试验数量快速增长，至2023年在全球I~Ⅲ期临床试验中占比达35%，超过同期美国的34%和欧洲的21%。

　　展望三：全球创新药资产角度，2025年重点关注：GLP-1的升级迭代、TCE在自免和实体瘤领域的开发进展、PROTAC/分子胶的POC（概念验证）数据、自免领域的长效化/口服化需求、肿瘤免疫治疗的升级等方向。

　　1）GLP-1：口服+长效化+减脂增肌成为重要迭代方向。口服在依从性、复方制剂开发上有着明显优势；长效化是慢病领域重要迭代方向，有望往月制剂、甚至季度制剂迭代；根据Biohaven官网数据，当前减重有40%比例肌肉流失，减脂增肌成为研发重点；

　　2）TCE：自免有望成为开发主线，实体瘤靶点不断丰富。TCE作为B细胞清林疗法，在所有B细胞疾病上，均具备开发潜力，2024年以来，海外MNC积极BD引进TCE开发自免疾病；在实体瘤上，DLL3、PSMA、STEAP1靶点相关TCE已经展现积极数据，有望带来革命性疗效提升；

　　3）PROTAC/分子胶：赛道正拨云见日，多个靶点有望迎来POC数据。2024年以来，以BTK、ER、AR等靶点的PROTAC临床早期展现出积极数据，2025年IRAK4、STAT6、VAV1等靶点PROTAC/分子胶亦有望读出数据。

　　4）自免领域仍存在大量未满足需求，长效化、口服化是重要发展趋势。自免领域患者众多、市场广阔，涌现出如司库奇尤单抗、度普利尤单抗等重磅品种。然而自免疾病发病机制复杂、发病类型众多，仍然存在大量未满足临床需求。第一是长效化需求，上述的两款产品分别需要每4周及每2周注射一次。目前，银屑病领域IL-23 p19单抗可以每12周注射一次且疗效优异，强生的古塞奇尤单抗和艾伯维的瑞莎珠单抗在全球持续快速放量，信达生物有望在今年上市首个国产IL-23 p19单抗。特应性皮炎更新一代的药物正在持续研发中，如强生、辉瑞以及国内药企康诺亚均在开发多靶点的新型生物制剂，有望将给药周期延长到3个月甚至半年。第二是口服化需求，口服药物在依从性、便利性、安全性方面比注射药物更具优势，因此兼具有效性的口服药物将会是自免领域的重要增量空间。武田公司预测口服药物在银屑病和银屑病关节炎创新药中的占比将从2023年的16%，上升到2033年的33%。口服IL-17、口服IL-23、TYK2、SIP1等自免领域新型口服药物拥有巨大的市场潜力。

　　展望四：生命科学上游及CXO行业有望迎来大环境的复苏和逐渐回暖。受地缘政治的不确定性以及全球生物医药行业投融资下滑的影响，2024年生命科学上游及CXO行业表现偏弱。

　　1）进入2025年后美国国会换届，生物安全法案需重新推进，且当下文本对中国企业的实际影响较小；

　　4）国内政策频出支持线日，《全链条支持创新药发展实施方案》在国务院常务会议中审议通过，北京、上海、苏州也相继推出生物医药产业母基金；

　　5）减肥药、ADC等新分子领域研发热情高涨，有望带动产业链持续获益。整体来看，我们认为在投融资回暖+政策支持的背景下，国内外创新药整体的研发热情有望逐步回暖，而部分细分领域将保持高景气，生命科学上游及CXO行业有望迎来行业拐点。

　　展望五：IO疗法市场巨大，升级换代需求广阔。肿瘤免疫治疗（IO）是目前众多实体瘤如驱动基因阴性肺癌、胃癌、食管癌等的一线标准治疗方案，根据默沙东官网披露2024年前三季度K药的销售额数据，我们预计K药2024年的销售额将达到300亿美元。但PD-1单抗单药响应率低，患者生存期较短，存在用药后耐药等仍有大量未满足临床需求。新一代免疫治疗品种，如免疫双抗（如PD-1/VEGF、PD-1/CTLA-4、PD-1/TIGIT等，国内开发公司包括康方生物、泽璟制药等）、细胞因子等免疫激动剂（IL-2、IL-15等，国内开发公司包括信达生物、奥赛康等）、针对巨噬细胞（CD47等）等其他免疫细胞疗法快速发展，已涌现出多个重磅出海交易，未来升级替代潜力巨大。

　　展望六：市值管理强化落地，国企改革高质发展。为深入落实党中央、国务院重大部署，中央企业控股上市公司市值管理得到极大改进和加强，同时医药国企改革的重点在中药、血制品与流通板块。预计，央国企实施的产业并购将引领下一次并购热潮，促使企业聚焦主业发展，提升企业整体经营效率。我们预计，股权激励、股票回购、加大分红将逐渐成为央国企传递信心、稳定预期、维护市值的有效手段。市值管理下的国企改革将更加强化正向激励，以市值管理为导向的降本增效、高管变更、业务重塑、营销改革等将极大提升上市公司的投资价值。

　　展望七：生育支持政策有望持续出台，全产业链发展可期。2024年10月28日，国务院办公厅发布《关于加快完善生育支持政策体系推动建设生育友好型社会的若干措施》，明确将加强生殖健康服务，具体措施包括加强生殖保健技术研发应用，提升产前检查、住院分娩、产后保健等生育医疗服务水平，加强生育医疗费用保障等。截至2024年10月，全国已有 27 个省份及新疆生产建设兵团将部分辅助生殖项目纳入医保。预计2025年生育配套支持政策有望持续出台，后续生育配套政策逐步落实，预计我国辅助生殖行业具备量价齐升空间，同时儿科、产科医疗需求有望显著提升，民营优秀企业凭借区域布局及营销方式灵活、品牌力突出等优势有望扩大份额。

　　展望八：医疗器械出海转型升级，海外建厂成为行业趋势。长期来看，中国医疗器械出海行稳致远，中国企业拥有明显成本优势、产能优势，在越来越多的品种上已经成为海外巨头的重要供应商，内窥镜、家用呼吸机、低值耗材等代表性产品已经逐步进入出海初创期、成长期、成熟期，此外在软镜耗材等品种上，国产企业已经实现了追赶超越，正在欧美发达国家逐步建立自有品牌和渠道。国产医疗器械一步一脚印，走向出海转型升级之路，国产企业竞争力持续提升，中国制造优势凸显，国产设备在高端领域竞争力显著提升，持续打破外资垄断。

　　依托工程师红利和产业链上游完善，中国制造优势凸显，性能好、价格优，全球成本竞争优势助力国产企业探索国际化星辰大海。短期来看，特朗普上台后潜在的关税风险会对国产医疗器械出海造成扰动。同时我们注意到，供应链安全始终是海外巨头的关注重点，海外巨头倾向于多供应商，且产能最好分散全球。出于规避关税和增强供应链稳定性的考虑，国产医疗器械厂商正在大规模海外建厂，热门建厂地点多为东南亚、墨西哥、非洲等，预计2025—2026年国产器械海外工厂将密集建成投产，成为对冲美国关税风险的有效手段。

　　国产器械创新产品进入收获期。大量国产me-better创新产品有望获批上市，脉冲消融系统、颅内自膨载药支架、血流导向装置、新一代主动脉支架等重磅产品值得期待，并将推动电生理、神经、外周等领域加速渗透普及和进口替代。

　　医疗设备国内以旧换新步入落地阶段。医疗设备更新项目批复高峰已过，采购意向频发，预计2025年国内将步入落地阶段。2025年有望迎来新一轮设备更新补贴。

　　展望九：随着消费刺激政策持续出台，消费医疗板块有望恢复快速增长，消费医疗板块有望进入上行周期。商业健康险大势所趋，医疗健康估值体系有望重塑。基本医保是我国卫生支出主要来源，当前面临结构性压力，收入缺口亟待解决。商保发展是破局之道，此前发展相对缓慢的核心原因在于流行病学数据可得性不足导致保险产品缺乏创新。当前多因素催化行业边际加速发展：政府主导、医保局支持下，数据端口打开有望进一步提升保险精算精准度，医保商保一站式支付有望进一步降低中间费用。类比德国&日本，降低个人支付占比是未来发展趋势，预测2030年商业健康险有望为医疗健康产业贡献3000亿增量支付额；长期有望复制美国路径，贡献万亿级支付额。

　　展望十：医疗改革进入深水区，关注DRG/DIP医保支付方式改革及医生薪酬制度改革。2024年7月，国家医保局印发DRG/DIP2.0版分组方案，该版本更精细、更准确，方案新增特例单议和除外机制，更加突出药物经济学性，医保支付改革进入新阶段。2024年，国家卫健委多次召开新闻发布会介绍公立医院薪酬制度改革。薪酬制度改革将依据公益性原则，逐步提高医务人员绩效工资中固定收入的比例，适度调整灵活收入和奖金的比例，以确保薪酬制度更加符合公益性的定位。薪酬改革将一改过去绩效为王的考核体系，科室之间、不同医院之间的薪酬差异将会减小，利于基层发展和分级诊疗。

　　营销持续规范化，CSO行业乘势扩张。行业监管趋严后，MNC企业纷纷寻求国内合作机会，以求外化风险，上海医药、九州通、百洋医药等公司积极开展相关合作，CSO业务体量持续扩大；另外国内外药企公司营销模式转型，利好专业医生平台的数字医药营销业务发展，如医脉通等；国内创新药即将迎来上市高峰，中小创新药企商业化需求增加。双因共振，CSO行业有望进入快速扩张期。

　　医药板块行业成长逻辑仍在，需求基本盘稳健，医药产业出海正在逐步高端化。目前医药板块在国内商业健康险快速发展的背景下，支付端有望迎来显著改善，创新药械有望受益。政策面创新药支持政策、医疗整顿等有望边际向好。

　　医药成长股属性与美联储降息预期相关度较高，全球投融资情况逐步改善，同时美国生物安全法案利空逐步消除，创新和制造产业链有望迎来戴维斯双击。估值和机构持仓层面，医药板块经历较长时间的调整，整体估值处于较低水平，且处于低配阶段。在宏观政策的刺激下，消费医疗有望恢复。

　　医药行情将迎来修复，结构性机会依然存在，从短期和中长期确定性增长角度来选择标的，创新药产业链、出海及细分行业龙头，医药消费复苏。

　　1)医药创新产业升级大趋势，重视创新药0-1的突破（恒瑞医药、信达生物、康方生物、特宝生物、迪哲医药、艾力斯等）。

　　2)管理优良的平台型医药企业(华东医药、科伦药业等）及制剂出口企业(健友股份、华海药业等）。

　　3）具有价格恢复动力的原料药企业（健友股份、川宁生物、仙琚制药、奥锐特、千红制药等）。

　　4)国产器械装备的国产替代及海外出口（迈瑞医疗、联影医疗、安图生物、新产业、万孚生物等）。

　　5）集采后渗透率提升的高值耗材：心血管（乐普医疗等）、骨科（大博医疗、威高骨科等）、电生理（惠泰医疗、微电生理-U）。

　　6）受益于DRGs政策不断推进、外包率提升的医学检验服务（金域医学、迪安诊断）。7）具有产品壁垒的生物制品：需求稳步提升的血制品（天坛生物、上海莱士等）、管线不断丰富的疫苗（康泰生物等）。

　　8）生命科学上游的国产替代（奥浦迈、纳微科技等）、基因测序技术（华大智造、诺禾致源等）。